為了討論美國降息的短期和中長期影響，需要明確美國通脹的最終走向。美國究竟是已經實現了通脹下行的軟著陸，還是可能面臨二次通脹，這兩種情形對降息路徑的影響也完全不同。如果我們較為關注美國作為外部環(huán)境對我國的影響，這個分析就很重要。盡管我國政策可以適度減少對外部環(huán)境的依賴，但是匯率的靈活性是確保政策空間的關鍵。

　　在疫情之前，美國通脹一直比較低迷。盡管疫情前美國有三次量化寬松政策（QE），但貨幣超發(fā)沒能夠顯著推升通脹，首要原因是美國貨幣乘數在三次QE期間有所下降。美聯(lián)儲雖然大幅增加了基礎貨幣（美聯(lián)儲資產負債表規(guī)模從2007年不足1萬億美元擴張至2014年4.5萬億美元），但貨幣乘數從9下降到了4，甚至第三次QE時進一步下降到3。這說明如果沒有財政擴張，僅通過銀行體系進行貨幣擴張，貨幣乘數將呈現下降趨勢。作為對比，中國的貨幣乘數近幾年呈上升趨勢，人民銀行雖然沒有大幅擴表，但降低存款準備金率提升了貨幣乘數。從貨幣到通脹不僅要考慮貨幣乘數，還要看流通速度。雖然中國貨幣乘數在上升，但流通速度在下降，這可能與利率下降、機會成本降低以及預防性需求增加導致現金持有量增加有關。美國方面，貨幣流通速度在疫情前快速下降，但疫情后有所回升。我曾在2014年寫過一個文章，專門分析通脹（《通脹去哪兒了？貨幣、信貸與通脹的中美雙城記》）。文章的核心思路是看通脹不僅要看貨幣還要看信用，尤其要看貨幣和信用的對比。2008年至2020年，美國貨幣擴張，但信用擴張很慢，因為當時處于去杠桿階段。信用擴張在疫情之后才真正加速。值得注意的是，盡管2023年美國M2增速接近負5%，但通脹仍然高企。這是因為美國的信用并沒有受損，緊縮貨幣卻并沒有緊縮信用。

　　不僅貨幣寬松沒有造成通脹，疫情前美國失業(yè)率持續(xù)走低，也沒有帶來通脹。美國的菲利普斯曲線在疫情前變得很平坦，這與傳統(tǒng)教科書中的反斜線形態(tài)大相徑庭。菲利普斯曲線解釋的是勞動力市場和物價的關系。如果勞動力和工資關系不大，一個解釋是工會力量下降，另外一個解釋是美國的通脹是全世界決定的。

　　疫情后通脹上升，起初美聯(lián)儲認為通脹是暫時的，但供給沖擊的不斷出現，例如半導體缺貨，墨西哥颶風等等，帶來的通脹壓力越來越多。到2021年年底，鮑威爾放棄了“暫時性”這個詞。從供應商交付時間、企業(yè)的庫存水平修復情況看，供應鏈到2022年底才基本修復完畢。伯南克和布蘭查德（2023）對美國通脹成因做了拆解，供給沖擊導致的能源食品價格上漲以及供應短缺是通脹早期的主要驅動因素，但隨著產品市場沖擊的消退，工資價格通脹逐漸占據主導。

　　通脹不再“暫時性”，美聯(lián)儲也在2022年加息應對。在加息初期，多數人認為若菲利普斯曲線繼續(xù)扁平化，抑制通脹會以失業(yè)率大幅上升為代價，所以衰退和硬著陸確實是2022年下半年包括2023年上半年的熱議話題和主流預期。去年3月份美聯(lián)儲官員稱預計2023年美國會有一次衰退。但是我們實地考察美國時發(fā)現，美國情況很好，就業(yè)市場火爆，并無衰退跡象。那次訪問改變了我對美國經濟的看法。

　　在這場硬著陸和軟著陸之辯中不得不提到美聯(lián)儲的Waller，他在2022年5月份在德國法蘭克福歌德大學貨幣與金融穩(wěn)定所（IMFS）發(fā)表演講，并于2022年7月和Figura聯(lián)合發(fā)表文章，提出美國可以實現軟著陸。他強調理解菲利普斯曲線之前要先理解貝弗里奇曲線，貝弗里奇曲線決定了菲利普斯曲線的形狀。貝弗里奇曲線描述職位空缺率（Job opening / Vacancy Rate）與失業(yè)率（Unemployment Rate）之間的負相關關系。一般情況下，失業(yè)率高的時候職位空缺率低、工作機會少，反之亦然。2020年初疫情前，美國的崗位空缺率/失業(yè)率（v/u）約為1.2。疫情爆發(fā)后至2022年7月，由于勞動力市場供給緊張，v/u快速上升，由2020年4月的0.2增至2022年7月的最高值2.0。理論上，當v/u >1，空缺崗位很多，而找工作的人很少，企業(yè)雇傭一個人成本會很高。在極端情形下，消滅最后一個失業(yè)者的成本會是無窮大。在此期間，美國貝弗里奇曲線外移，體現出勞動力市場匹配效率降低。2022年美國經濟復蘇時，失業(yè)率快速下降，同時企業(yè)提供了大量的空缺崗位，這個階段貝弗里奇曲線異常陡峭，意味著如果我們要讓崗位空缺率回到疫情前，失業(yè)率或許不需要大幅上升。所以他指出一條美國軟著陸的路徑：通過降低崗位空缺率（v）而非提升失業(yè)率（u）來降低v/u。這一觀點遭到Summers在內的很多人反對，Summers等認為通脹下行一定會導致硬著陸，“There is no magic tool”。2024年，我們又看到Waller發(fā)表一篇文章，來解釋美國為什么能實現軟著陸。

　　今年8月份Benigno和Eggertsson發(fā)表文章指出，由于貝弗里奇曲線的非線性導致了菲利普斯曲線的非線性，在失業(yè)率很低且產出缺口足夠小的時候，通脹可以很快上升，同時失業(yè)率沒有太大變化。反過來說，當通脹下行的時候失業(yè)率其實并沒有上升太多。

　　從數據看，崗位空缺率從2022年3月7.4%的高點大幅下降至4.8%，失業(yè)率同期從3.6%增長至4.2%，V/U從2022年7月的最高點2回落至1左右。這是現在對美國軟著陸的主流解釋，是通過非線性的貝弗里奇曲線和非線性的菲利普斯曲線做到的。

　　如何實現勞動力市場降溫但又不過冷的軟著陸？大規(guī)模裁員會導致失業(yè)率快速上升，也就是“硬著陸”。持續(xù)增加雇傭在勞動力供給沒有改變的情況下，又會導致“不著陸”。軟著陸的唯一路徑便是企業(yè)通過減少雇傭而非增加裁員來實現。美國勞動力市場最終達成了這個結果。企業(yè)總需求（包括已經招聘完成和仍空缺的崗位）自2022年3月缺口最大時下降了93萬人，實現了冷熱之間的平衡。如果進一步拆解總需求下降的原因，同時期內，職位空缺下降了414萬個，就業(yè)人數就增長了323萬人，主要靠供給增長補充了招聘需求。也就是說，企業(yè)總需求未大幅降溫，只是仍待招聘到已就業(yè)之間發(fā)生了轉換。

　　勞動力供給是如何增加的？美國勞動力總數和就業(yè)人數相比疫情前都有明顯增長，分別增加了456萬人和354萬人。一方面，疫情時很多人退出勞動力市場后又返回，2022年備受擔憂的提前退休、長新冠等可能永久性降低勞動力供給的因素都未起到決定性作用，美國本土（Native-born）的勞動力和就業(yè)人數相比疫情前僅減少了13萬人和65萬人。另一方面，移民的大幅涌入完全抹掉了這些缺口，移民（Foreign-born）勞動力和就業(yè)大幅增長470萬人和419萬人。移民在勞動力人口中的占比已經接近20%，比疫情前增加2.3個百分點。移民的涌入、貨幣和財政刺激共同作用下，企業(yè)可以不裁員，只是降低雇傭來應對經濟變化。

　　為了討論二次通脹的風險多大，我們可以將核心通脹拆分為核心商品、房租及其他核心服務三部分。核心商品通脹同比已經是負的兩個百分點，且供應鏈阻礙基本完全緩解，下降空間有限。美國通脹的韌性主要來自于核心服務，包括住房和其他核心服務（也稱作超級核心通脹），目前這部分同比增速還有5%。從環(huán)比來看，近期核心服務的環(huán)比仍在上升。核心服務中CPI租金由于統(tǒng)計因素滯后于新簽約租金指標。新簽約租金最近沒有增長，所以未來一年占美國核心通脹接近一半的房租通脹是促進通脹下行的動力。那么，把住房剔除掉以后的超級核心通脹是否還存在風險？這部分服務通脹更多受到勞動力市場的影響。v/u現在已經降到了1.1左右，略低于疫情前的水平。這看似是好消息，但是我們擔心現在的貝弗里奇曲線從更高v/u比例對應的陡峭區(qū)間向更低v/u比例對應的平坦區(qū)間移動，意味著如果崗位空缺率繼續(xù)下降，失業(yè)率就會迅速上升。除了二次通脹風險，我們也擔心衰退風險。目前，美聯(lián)儲的目標更多從控通脹轉向關心就業(yè)，對失業(yè)率可能的上升更為敏感，而從當前美聯(lián)儲采取的9月降50BP的政策以及后續(xù)看到的金融條件快速放松來看，衰退風險似乎相對可控。

　　除了對通脹的分項討論外，我們從總體視角看，是否有其他因素導致二次通脹風險增加？一是新的供給沖擊，如果特朗普上臺加征關稅將會抬升美國通脹，從歷史經驗來看關稅成本大都是由消費者承擔。而且，近期黎巴嫩尋呼機爆炸事件重燃了供應鏈安全討論,供應鏈風險也可能階段性加劇通脹的壓力。二是信貸變化，隨著美聯(lián)儲貨幣寬松效果顯現，美國工商業(yè)貸款、商業(yè)地產貸款、消費貸款都在復蘇，其中工商業(yè)貸款的信貸脈沖已經轉正。三是通脹預期，未來一年各個機構及消費者調查顯示的通脹預期基本都停止下行，但美債隱含的通脹預期近期有所回升，其中10年期美債隱含的通脹預期升至2%以上�？傮w上看，通脹預期大體穩(wěn)定，但最近有回升的趨勢。

　　綜合這些因素，未來一年內二次通脹的風險不大。但是一年之后，考慮到金融條件的放松，供應鏈重塑的風險，尤其考慮到更中長期的美元貶值帶來的影響，美國通脹的中樞可能會略高于2%，接近2.5%或者更高一點的水平。事實上，疫情之前美國就曾討論合理的通脹目標值應該在2%之上一些，這樣會有更多的降息空間（這有兩個含義，一是降息的終點會更高，二是考慮到AI革命及供應鏈風險對通脹的潛在影響），美國通脹率有可能達到2.5%—3%的區(qū)間。從這個角度看，更高的通脹中樞對應美聯(lián)儲更小的降息幅度和更高的利率終點，不能對美聯(lián)儲的降息路徑過于樂觀。

　　如果我們還是關心美聯(lián)儲給我們營造的外部環(huán)境以及人民幣匯率，還是要抓緊政策窗口期，及時、快速加大逆周期的財政和貨幣政策刺激力度。人民幣匯率最近升值很快，匯率升值目的不一定是升值本身。人民幣過去一段時間貶值壓力比較大，主要是因為中美利差壓力和人民幣波動小。高利差導致人民幣套息交易收益高，而波動小導致人民幣套息交易的風險低。我們希望可以提升人民幣對美元雙邊匯率的波動性。當前，美聯(lián)儲開啟降息周期下中美利差有所收窄，往前看，美國降息路徑不容過度樂觀，現在是我們采取動作的最佳時機。

　　綜上所述，美國通脹的起與落主要受三個因素影響：供給沖擊、需求刺激與通脹預期。疫情后美國通脹先是在外部供給沖擊、勞動力市場過熱的情況下“大起”，隨后又在供給沖擊消退、美聯(lián)儲加息應對與大量移民涌入后“大落”。回過頭來看，市場辯論的為什么美國得以軟著陸，現在落腳點在勞動力市場上，尤其是當外部供給沖擊消退后美國通脹更多由工資物價螺旋決定。其中當然有運氣的成分，比如大量移民的涌入，但可能更多的還是美國財政貨幣刺激的結果，使得美國經濟具有韌性。企業(yè)可以不裁員，而只是減少雇傭，把v/u的比例降下來，導致在非線性的貝弗里奇曲線和菲利普斯曲線下，美國得以在職位空缺率下降的同時失業(yè)率不大幅上升，實現軟著陸。未來美國是否有二次通脹風險？一年內風險較小，因為核心服務中的主要占比房租回落趨勢可持續(xù)至明年初，扣除住房的超級核心通脹則主要取決于勞動力市場。一年之后長期來看，考慮到供給沖擊仍然存在，需求側信用條件修復很快，以及通脹預期不完全穩(wěn)定，美國通脹有可能二次抬頭。我們可能面對的是美國通脹中樞和利率終點更高的環(huán)境，需要抓住當前最佳的政策窗口期。

　�。ㄗ髡呖娧恿料抵薪鸸�司研究部執(zhí)行負責人、董事總經理，本文為作者在第九十二次博智宏觀論壇月度例會上的發(fā)言內容。）